摘要：  尽管超日太阳(002506)董事长倪开禄承诺超日债的本息未来都将如期兑付，但对于超日债的投资者而言，似乎心里仍然没底。8.98%的高回报预期，在高悬的违约利剑下，已经成为一种煎熬，信用债发行定价和风险防范机制亟待完善。

关键字：  超日太阳，信用债，风险防范机制

在1月23日“11超日债”2013年第一次债券持有人会议上，尽管超日太阳(002506)董事长倪开禄承诺超日债的本息未来都将如期兑付，但对于超日债的投资者而言，似乎心里仍然没底。8.98%的高回报预期，在高悬的违约利剑下，已经成为一种煎熬，信用债发行定价和风险防范机制亟待完善。

违约迷雾远未消散

曾经在1个多月前深陷“跑路”传闻的超日太阳实际控制人——董事长倪开禄，在会议开场时，向约200名债券持有人表示，超日债3月11日首期8980万元利息将由公司以自有资金按时兑付。他还强调，保证未来会偿还超日债所有的利息和本金。但对于债券持有人更为关心公司经营前景和超日债长期的兑付解决方案，却只字不谈。

对于投资人来说，倪开禄此番表态完全在预期之中，对于期限为“3+2年”(“11超日债”为5年期固定利率债券，附有第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权)的超日债最终还本付息而言，并没有任何其他新的建设性意义。

记者此前获得的消息显示，之前公司方面和当地政府已与各方债权人协商，首先让超日太阳顺利度过超日债第一次付息的难关。市场人士指出，如果超日债首次付息都无法兑付，超日债直接摘牌乃至公司直接破产清算，将不可避免。

超日太阳1月18日发布关于该公司流动性风险化解方案的公告称，截至该公告日，多家供应商因货款清偿事项提起诉讼，涉及货款1.6亿元左右;有多家银行因贷款逾期提起诉讼，涉及贷款3.5亿元左右;其他债权人因贷款事宜提起诉讼，涉及贷款1亿元左右，目前公司正在与上述债权方协商还款事项。而来自公司2012年三季报的数据则进一步显示，截至2012年三季度末，公司短期借款17.78亿元、合计流动负债36.68亿元，公司的账面货币资金仅为4.58亿元，另外公司有多达33.42亿元的应收账款。从资金流动性来看，公司资金链早已脆弱不堪。与此同时，在公司所有可变现的资产方面，债券持有人也知之甚少。

对于公司和债券持有人而言，此次会议上所能了解到的一些好消息是，公司整体外部债务环境出现一定缓解。公司常务副总裁陶然称，奉贤当地主要贷款银行已与超日太阳达成共识，愿意将前期逾期的贷款展期3到6个月，一些供应商也愿意让公司按协调好的时间和比例偿还货款。此外，公司相关负责人还表示，公司会考虑转型为光伏发电站经营企业的发展战略，同时不排除国有化的可能。然而尽管如此，种种设想依然停留在“画饼充饥”之上，详尽的财务或现金流测算，以及进一步的公司经营和财务改善的路线图，依然是空中楼阁。

在超日太阳方面未能拿出详细债务解决方案的同时，在本次持有人的议案表决上，也出现了十分少见的状况。由于出席此次持有人大会的债券投资人，总计持债份额约1.525亿元，仅占超日债10亿元发行总规模的15.25%，从而使得本次会议两项议案根本没有合法的表决条件。有参会投资者向中国证券报记者表示，不能完全排除相关方面与持债机构私下“勾兑”的可能。

信用评级背离基本面

统计数据显示，2012年3月9日结束发行的“11超日债”，以8.98%的发行利率，为公司债第三高利率，仅次于“08新湖债”和“11长征债”。与上述两只债券9.00%的发行利率相比，也仅低0.02个百分点。然而，高发行利率反映了超日太阳相对较低的质地。在信用评级、保荐承销等方面未得到充分的风险警示。此外，此次超日债在兑付风险暴露之后，许多持债人也对相关保荐方的尽责问题严重质疑。

有分析人士表示，回顾超日太阳2012年以来的企业经营状况，其财务恶化至少发生在去年四季度乃至更早时间。但相关保荐机构与评级机构在此期间，并未进行风险警示。至今，超日债经下调之后仍然高达AA-的最新信用评级，严重背离企业实际经营状况和财务基本面。

另一方面，目前令债券持有人普遍担忧的是，虽然超日太阳已在受托管理人的要求下尽力为“11超日债”补充提供担保，但由于担保资产变现的不确定性，仍无法确保“11超日债”本息得以全部偿付。作为超日债担保资产的范围，包括公司及子公司的部分应收账款、九江工厂的土地厂房等，这些资产可以为超日债提供相应偿付保障。但一些债券持有人指出，超日债受托管理人目前可能并未充分披露相关抵押资产的必要信息。例如，在应收账款方面，可能有大量应收账款来自于控股股东关联公司，因此最终的担保效果依然存疑。

风险防范机制待完善

去年以来，信用债市场风险事件频频涌现。在超日债事件之前，作为江西省新余市政府近年来重点支持的企业，江西赛维在2012年年中遭遇资金链危机时，其发行的5亿元中票、4亿元短融均获得了当地政府的全面“托底”。

2012年年初，作为山东潍坊的国企，山东海龙4亿元短融，也在当地政府的担保下，由当地银行提供资金进行了全额兑付。随着政府频频“托底”，信用债市场的问题也在不断积累，而此次超日债兑付事件则再次揭示信用债市场在经过前期的高速发展之后正在进入高雷区。

分析人士认为，过去几年一些行业积累了较严重的产能过剩问题，在当前宏观经济增速放缓的大背景下，相关行业发债企业的财务风险，需要重点关注。例如，由于光伏行业出现困境，相关企业普遍面临应收账款回收困难、资产贬值且难以迅速处理的状况，一旦行业内企业出现财务危机，一些企业发行的债券也将面临极大的违约风险。

从信用债发行的角度来看，在现有信用债发行体制下，发行主体与承销商、保荐人、评级机构往往都是利益共同体，风险在信用债发行时往往得不到充分披露，票面收益也可能无法充分覆盖发行主体在债券存续期间可能出现的经营风险和财务风险。当前信用债发行定价和风险防范的机制亟待进一步完善。