摘要：  　在“节能环保”和“轻薄短小”需求增长的大环境下，钕铁硼行业长期成长逻辑明确;而目前该行业的供需情况正促使产品价格持续上升。在这种情况下，行业龙头公司的价值将逐步体现。

关键字：  节能环保，  钕铁硼，  铁氧体，  扬声器，  变频空调

　　钕铁硼需求分析

　　金属镨钕和钕铁硼价格走势

　　全球钕铁硼市场规模及结构

　　中金公司 赵晓光

　　在“节能环保”和“轻薄短小”需求增长的大环境下，钕铁硼行业长期成长逻辑明确;而目前该行业的供需情况正促使产品价格持续上升。在这种情况下，行业龙头公司的价值将逐步体现。

　　需求:“节能环保、轻薄短小”

　　2010年全球永磁体市场产量约100万吨，其中铁氧体年产量约90万吨，钕铁硼年产量在10万吨左右，仅占总产量的10%。如按现价计算，全球钕铁硼市场规模约80亿美元。钕铁硼永磁体因为重量轻、体积小、磁性强等诸多优势，已经开始逐步替代铁氧体永磁体，假设钕铁硼永磁体能替代50%的铁氧体磁体，则其产值将达千亿美元，2001年到2010年十年间，钕铁硼需求增加了5倍多，足以说明钕铁硼仍是朝阳产业。

　　传统应用(扬声器、磁选、永磁电机、VCM、MRI等)市场渗透率已经较高，需求处于稳定增长期，年增长率在5%-10%;而新型应用(风电、变频空调、节能电梯、混合动力汽车、汽车EPS 转向电机)是推动钕铁硼行业发展的主要动力。

　　钕铁硼替代铁氧体的驱动因素来自三个方面：一是设备“轻薄短小”需求，钕铁硼具备高能量、高密度的优点，相同磁力的钕铁硼体积是铁氧体的1/10，体积是其1/6，钕铁硼对铁氧体的替代使消费电子实现小型化、轻量化、薄型化，因此广泛应用于硬盘VCM、DVD光驱、手机马达和电声器件。由于消费电子厂商将设备的尺寸放在首位，且钕铁硼占设备总成本比例较低，因此小型化需求刚性大;二是“高磁能”需求，钕铁硼具有极高的磁能积和矫力，是目前永磁材料中磁性能最高的一种，因此广泛应用于电机、汽车、电动工具、MRI、磁选、电声领域，由于下游厂商钕铁硼占设备总成本比例较高，且设备尺寸要求不是很高，因此厂商以权衡性价比为主，该需求具有一定可替代性;三是“节能环保”需求，钕铁硼在新能源和节能环保领域的应用同时基于其小型化和节能环保的优点，应用领域有风力发电、节能电梯、电动自行车、新能源汽车、EPS 等。这些环节，钕铁硼设备的初置成本虽然较高，但长期节能价值更为突出，因此需求刚性较大。

　　供给：竞争格局优化

　　供给和竞争格局方面，存在三方面因素促使钕铁硼厂商提高产品价格。其一，在稀土政策推动下，上游原材料供给的限制抑制了下游产能的开出。按照中国2011年稀土氧化物开采指标且能严格执行测算，中国厂商仅能供应5.5万吨钕铁硼，低于去年全球10万吨的需求，供需失衡;其二，高端钕铁硼专利掌握在国内五家厂商手中，专利壁垒限制了国内其它钕铁硼产能的开出，而掌握专利的厂商也无产能大幅开出的规划;其三，钕铁硼行业属性有别于半导体、面板等产业，钕铁硼厂商折旧占成本比重为3%，而半导体、面板折旧占比为20%，对钕铁硼厂商来说，盈利能力远比产能利用率重要。

　　中国作为稀土供应大国(占全球稀土供应的95%)，2010年开始的总量控制将使供应量长期低于需求：2011年全国稀土矿(稀土氧化物REO)开采总量控制指标为9.38万吨，其中轻稀土8.04万吨，中重稀土1.34万吨，比去年增长5%。但去年REO实际开采量约12万吨，比实际高出30%。今年政府强调加强总量控制和监管，如果按照预期总量控制目标，即今年成品钕铁硼磁体供应量将比去年萎缩20%以上。预计2015年全球稀土总供给量将达15万吨，年复合增长率11%，低于需求增长率，因此稀土价格长期看涨。

　　全球绝大多数稀土由中国供应。由于长期过度开采，金属镨钕价格压制在10万-20万元/吨区间波动，今年开始，随着稀土政策持续推出，供给受限作用开始显现，3月份开始价格快速上涨6倍多，即使短期价格出现回调，在长期供需失衡的情况下仍无法改变上涨趋势。金属镨作为一直有广泛应用前景的稀有金属，十年价格没涨本身就是不合理的，这期间铜价涨了5倍多。

　　目前，我国钕铁硼永磁材料生产企业已达100多家，国内有五家企业有NEOMAX的烧结钕铁硼专利授权(三环、韵升、京磁、安泰、银纳)。由于MQ磁粉的垄断地位，其原料磁粉长期保持高垄断价位，MQ磁粉价格占磁体价格的比重一直在60%以上，加上其他材料成本约10%-20%，因此厂商的毛利率在30%以上，净利率一般在15%以下，其它没有专利的企业需要向上述五家企业缴纳10%的代理费以这几家企业的名义出口，而小企业的利润率也仅10%左右，高昂的代理费使其无法将产品销往国际市场，并限制了粘结钕铁硼磁体价格的下降。长期以来，专利限制一直是制约我国钕铁硼行业发展的最大瓶颈。

　　在国际化进程中，龙头厂商必将受益最大，原因有三点：一是渠道壁垒。龙头厂商有多年海外营销经验，有良好的营销渠道，并获得下游厂商的认证。出口产品必须符合国外客户严格的质量、技术和环保安全标准，取得资质认定，特别是日本电产、SONY、JVC、LG、松下、三星等大客户对产品稳定性要求很高，只有产能达到一定规模、品质得到长期认可的龙头厂商才可能进入;二是原料配额壁垒。在原料限额下，龙头厂商获得资源的能力更强，并限制其它厂商产能开出;三是技术壁垒。与中国市场对比，国外主要市场对高性能钕铁硼需求更大，如图表35 所示，日本市场需求主要集中在节能电机、VCM、MRI 等高端领域，而国内中小厂商则集中于低端市场，技术落后，因此技术壁垒是其进入海外市场的重要障碍之一。

　　价格：随行就市

　　从今年3月开始，钕铁硼产品定价模式采取随行就市法，即新接订单中钕铁硼价格按当下稀土成本加一定利润率确定。在这种定价模式下，钕铁硼价格快速上涨，3月至今价格上涨6倍多，创下历史新高，显示钕铁硼企业优质的议价能力。

　　定价模式转变大幅提升了公司的业绩弹性，一是销售价格成长数倍，在利润率不变的情况下，毛利润也随之大幅增加数倍;二是在提价过程中，人工成本、水电成本、折旧成本和期间费用都是固定的，在显著的规模效应下，费用率下降，提升净利润率;三是钕铁硼企业的库存在6个月左右，采取随行就市法后，库存价值大幅提升。

　　供需失衡的状况是提价逻辑的根本，而龙头厂商价值显现。钕铁硼公司不但短期业绩有爆发，而且呈现长期成长性。钕铁硼产业链分为上游稀土材料供应商，中游钕铁硼永磁体生产商，以及下游终端制造商。钕铁硼生产厂商分为两类，一是氧磁体生产商，如横店东磁、江粉磁材、天通股份等，另一类是钕铁硼生产商，其又分为烧结钕铁硼生产商，如中科三环、宁波韵升、安泰科技、正海磁材等，以及粘结钕铁硼生产商，如银河磁体。

　“节能环保 轻薄短小”开拓成长之路

　　需求方面，在“节能环保”和“轻薄短小”的大环境下，行业长期成长逻辑明确。传统应用(扬声器、磁选、永磁电机、VCM、MRI等)市场渗透率已经较高，需求处于稳定增长期，年增长率在5-10%;而新型应用(风电、变频空调、节能电梯、混合动力汽车、汽车EPS转向电机)是推

　　动钕铁硼行业发展的主要动力，虽然扬声器、风电、空调等将受到产品涨价后部分用铁氧体替代，根据我们详细测算，最多产生20%的转单效应，而新能源汽车的推动将大幅拉升高端钕铁硼的行业需求。2001-2010十年间，钕铁硼需求增加了5倍多，足以说明钕铁硼仍是朝阳产业。

　　供给和竞争格局方面，基于三方面的逻辑，而这三方面也是钕铁硼厂商的提价逻辑。其一，在稀土政策推动下，上游原材料供给的限制抑制了下游产能的开出。按照中国2011年稀土氧化物开采指标且能严格执行测算，中国厂商仅能供应5.5万吨钕铁硼，低于去年全球10万吨的需求，供需失衡;其二，高端钕铁硼专利掌握在国内五家厂商手中，专利壁垒限制了国内其它钕铁硼产能的开出，而掌握专利的厂商也无产能大幅开出的规划;其三，钕铁硼行业属性有别于半导体、面板等产业，钕铁硼厂商折旧占成本比重为3%，而半导体、面板折旧占比为20%，对钕铁硼厂商来说，盈利能力远比产能利用率重要。我们构建的提价模型与钕铁硼厂商月度收入曲线的拟合度很高，通过对比显示“毛利率不变”是钕铁硼厂商的提价基准，也是行业认可的规则。而与历史对比，钕铁硼厂商的提价难度比以往显著降低。

　　供需失衡的状况是提价逻辑的根本，而龙头厂商价值显现。钕铁硼公司不但短期业绩有爆发，而且呈现长期成长性逻辑。作为龙头厂商，中科三环和宁波韵升价值在三方面，其一、两家厂商与稀土矿有长期战略合作，获得稳定的供货来源，而中小厂商此前的原料来源于无开采配额的小矿，逐步停产;其二，中科三环和宁波韵升两家龙头掌握专利，其稳定的供货渠道是其具稀缺性的价值，客户采购越来越向龙头厂商集中;其三，两家公司从中端应用到高端应用升级，在行业成长中受益最大。

　　应对稀土价格上涨，三季度两家钕铁硼龙头厂商大幅提价，我们预计三季度开始业绩将超市场预期。此外，低价库存储备是公司业绩弹性所在。钕铁硼企业之所以能采取“随行就市法”提价，是供需两方面同时作用的结果。

　　稀土价格短期的回调，产能增长过快导致钕铁硼提价困难，钕铁硼涨价带来的业绩增长在公司中报中还未得到体现。

新应用打开成长空间

　　钕铁硼的两个应用领域

　　钕铁硼产业目前主要有两个应用领域，一是传统应用(扬声器、磁选、永磁电机、VCM、 MRI 等)，二是新型应用(风电、变频空调、节能电梯、混合动力汽车、汽车EPS转向电机)等。

　　其中，传统应用领域的刚性需求特征较为突出，比如说DVD光驱或播放器领域。在2010年全球DVD光驱或播放器出货量4.1亿台左右，每个DVD需用钕铁硼成品磁体5克，合毛坯差不多8克，每年需要钕铁硼毛坯约3400吨。但钕铁硼磁体占播放器总成本比例较小，钕铁硼磁体再涨价100%，每个播放器增加5元左右成本，影响不大，且厂商最注重的因素是体积而非成本，因此钕铁硼需求无法替代。

　　而钕铁硼在新型应用领域的未来成长空间则相对乐观。比如说在变频空调领域，2010年中国变频空调出货量3000万台，每台平均消耗钕铁硼成品0.17公斤，折合毛坯0.28公斤左右，每年需要钕铁硼毛坯8500吨。目前我国变频空调的市场份额只有10%，日本市场的占有率却高达90%以上。由此可见，变频空调对钕铁硼的需求弹性还很大，将成为拉动钕铁硼产业需求迅速成长的强劲引擎。

　　值得指出的是，在我国，传统应用占全部应用的94%，市场渗透率已经较高，需求处于稳定增长期，而新型应用仅占6%。由此可见，随着变频空调等节能产业的迅速膨胀，我国钕铁硼行业将出现快速成长，从而推动着相关上市公司业绩的迅速成长。

　　供求失衡推动股价活跃

　　更为重要的是，虽然下游需求旺盛，但产业供给能力可能并不会迅速提升，产品有供求失衡的可能性。一方面是原料的原因。在我国稀土政策推动下，上游原材料供给的限制抑制了下游产能的开出。另一方面则是高端钕铁硼专利掌握在中科三环、宁波韵升等国内五家厂商手中，专利壁垒限制了国内其他钕铁硼产能的开出，而掌握专利的厂商也无产能大幅开出的规划。

　　在此背景下，产品价格或将持续震荡回升。其实，在今年上半年，这一涨价趋势已经形成，其中烧结钕铁硼的价格从年初的200多元/公斤迅速上涨至年中的600元/公斤。值得指出的是，有别于半导体、面板等产业，钕铁硼厂商折旧占成本比重为3%，而半导体、面板折旧占比为20%。因此，对钕铁硼厂商来说，盈利能力远比产能利用率重要。所以，一旦提价，此类个股的盈利能力有望提升，从而推动着股价的涨升。