上周（9.20）铜价走势与我们的预期十分吻合：伦铜振荡上行，沪铜强于伦铜的走势，并且沪铜的远期合约强于近期合约的走势。对于下一阶段铜价的运行趋势，我们将通过对铜的供求关系、库存、中国铜的进口、沪强伦弱的影响、非商业性持仓等几方面来进行分析。 一、铜供求关系继续紧张 　　1、世界铜供求关系短期内尚未得到缓解 　　在目前阶段乃至明年上半年，在供需矛盾中，需求仍然会占主导地位。随着欧美国家传统消费淡季以后的开工加强，铜消费的将出现恢复。而且从历史的角度来看，每年的四季度都是一年中铜需求量最大的季节。而铜的产量由于受到精炼长产能利用率的限制，铜产量的增长速度依然未能超过使用量的增长速度。根据ICSG的预测，2004年全球铜矿产量预期将增加6.6%至1455万吨，精铜生产预期增加3.7%至1577万吨.，而全球精铜使用量预期增加约5.7%至1647万吨，精铜使用量增幅超过生产，2004年全球精铜市场铜供应缺口预期将增加近90%，至70.1万吨；而2005年依然存在22万吨的供给缺口。由此可见，世界范围内铜的供求关系在短期内仍然处于供不应求的局面。 　　2、中国铜供求关系紧张加剧 　　一方面，我国国内铜消费量并没有受到宏观调控政策的影响出现下滑。国内1—8月份铜加工材的产量达到了277万吨，同比增长24.5%；1—8月份主要耗铜产品冰箱、空调的产量分别增长了37.2%、42.2%；由于电力的紧张，发电设备的产量也保持快速增长的势头。另一方面，高温过后电荒解除，铜加工企业生产开始恢复，造成了铜需求的增加；而且由于“十一”长假的采购效应，一些用铜企业加大了采购力度，致使国内铜供应更加紧张。 　　铜进口量下降。由于前几个月进口铜成本持续高于国内铜现货价格，令我国进口铜利润大幅滑落，导致我国进口铜数量同比大幅减少，今年1——8月，我国电解铜进口为811416吨，同比下降5.0%，铜进口量的下降加剧了国内现货铜供应紧张状况。 　　目前在LME现货价格基础上的上海铜升水CIF报价上扬，并达到每吨100－110美元的水平，高于上周每吨95－105美元的水平，从这一方面也说明上海地区铜供应已经变得更为紧张。 二、库存进一步降低支持铜价上涨 　　9月23日，伦敦铜库存重新回到10万吨以下，为98800吨，9月24日进一步下降；而9月24日SHFE公布的库存也比上一周大幅下降6090吨，库存只剩下23375吨，若按照目前上海铜市日均销售量4000吨来计算，该库存量仅够1周多一点时间的消耗。上海库存的大幅下降，促使挤空的行情提前发生，导致沪铜价格出现了大幅上涨。截止到9月24日，LME、SHFE、COMEX三大交易所的铜库存加和仅有172920吨，在现货供应仍然紧张的情况下，处于历史低水平的库存继续支撑着铜价高位运行。 三、中国铜进口在四季度有望恢复 　　沪伦铜价比值恢复，进口条件逐步改善。由于沪伦铜价比值在较长一段时间内偏低，导致我国精铜进口的减少，加剧了国内铜供给的紧张，造成现货价格高昂，从而造成沪铜走势强于伦铜。随着沪铜走势强于伦铜，它们之间的比值正在向正常比值区间回归，9月22日，沪伦3月铜价比值一度达到9.69。随着沪伦铜价比值的回升，逐步令买伦敦抛上海的套利重新成为可能。 　　中国铜的进口量有望开始增加。今年前八个月，中国电解铜进口达到811416吨，同比下降5.0%。而根据CRU和ICSG的综合预测，中国今年铜的消费约320—350万吨，据预测，中国今年铜产量大约190万吨，则中间的差额需要由进口和库存补充。 　　年初SHFE库存为11万吨，8月底SHFE铜库存只有3万吨，提供了8万吨铜。而1——8月中国生产铜材277万吨，铜产量133万吨，进口未加工铜与铜合金86万吨，由此推算隐性库存调节了50万吨，其中包括国储局动用的20—25万吨铜。在此我们预计，国内铜的隐形库存已经十分少了，由以上述据测算，要改变前一阶段国内铜的供求紧张的局面，9——12月平均每月的铜进口量要至少达到10万吨以上。 　　2003年由于中国对铜的需求推动了铜价的大幅上涨，现在随着中国铜进口的恢复增加，也将促使世界铜的价格维持强势；而中国进口铜的增加，也有利于平抑国内现货铜价的高涨。 四、沪强伦弱的影响 　　从供需角度来看，沪强伦弱的走势有助于提高沪伦铜价比值，激起进口商市场参与热情，引发今后一段时间会有更多的现货到货，一方面抑制现货价格的上涨；另一方面使反套的利润快速缩小，进而达到中国和LME市场从供需角度的现货价格平衡，再到远期合约差价的向正套方向的转化。对于远期合约在现货合约封顶之后，将会重新吸引新的投机性空头部位渐渐地在远期合约上寻找建立新的空头部位的机会。当然这一过程是渐进性的，可能在今年年末或明年年初才完成。 　　从历史角度来看，在铜的下跌过程中，现货价格一般低于期货价格。而目前来看，铜的长期趋势下跌不可避免，在形成这种趋势之前，必须解决掉铜的升水问题，而解决这个问题则需要在今后一段时间内形成铜的远期合约强于近期合约的趋势，慢慢地改变这种高升水的局面，使合约升贴水结构向着有利于中长线空头持仓的方向发展。于是，远期合约需要强于近期合约，而远期合约在未来也会变成现货月合约，而现货月合约需要向现货价格靠拢，又因为远期铜的现价将会受到长期下跌趋势的影响而受到制约，反过来推导，铜的长期趋势下跌将会制约了铜价近期上涨。 五、非商业性持仓分析 　　目前沪铜交割月合约CU0410多空双方持仓量逐渐缩减至20446手，单边10223手，即51115吨；但是目前沪铜注册仓单仅有12051吨，虚实盘对比达到4.24:1，这说明空头持仓结构中有4.9万余吨，即9千余手持仓属于投机性质。而沪铜其余近远期合约期价均低于交割月合约CU0410，因此可以推测，上述注册仓单不会被转抛至其余合约。如果在10月交割之前没有大量现货到的话，空头可能被迫主动回补。对于多头来讲，由于目前多头阵营之中以套利盘居多，在比价不利时，不会出现多杀多的局面，相比较而言，多头比空头的灵活度要大。 　　国内沪铜近高远低的价格格局有利于多方主力迁仓。近期合约CU0410对远期合约CU0508升水幅度超过4000元/吨，其背景是国内铜市现货供应紧张，致使近期合约受到多方追捧，并引发空头投机资金主动回补。由于沪铜近远期合约呈现近高远低逆基差排列格局，多方平仓近期合约多单、建立远期合约多单的成本相对较低，空方平仓近期合约空单、建立远期合约空单的迁仓成本相对较高。显然，这种态势有利于多方。但是由于近期沪铜远期合约走势强于近期合约走势，近远月的价差继续恢复，这对于套利多头来说，移仓动力已经有所的下降，从而削弱远期合约的作多力量。 　　同时我们注意到，SHFE从换月之后的第一个交易日9月16日开始到9月24日截止，10月合约累计平20128手，11月合约平55820手，12月合约平47384手，1月合约增仓21984手。随着投机空头不断止损，上涨动力正在衰竭。 　　截至2004年9月14日COMEX基金持仓显示，基金多头34903手，空头15386手，虽然多空双方都有所增加，但多头的绝对数量显然要比空头多；而且基金净多头头寸达到19517手，比前一周上升了4350手，逼近20000手的心理关口，就意味着基金做多的意愿有所加强。 六、技术分析 　　现货月合约价格依然维持在上升通道中，9月24日在向现货价格回归的促动下，上攻上升通道的上轨，同时由于它的macd、kdj指标均形成了顶背离的走势，在合约价格达到上轨道附近时，上轨道的压力作用显现，合约价格出现了回调。由于macd、dif仍然处于强势，而且周线的macd和kdj指标仍然没有走坏，预计今后几天，现货月合约价格走势在该上升通道中以振荡为主。 　　SHFE3月铜价在前期运行的过程中，一直受到A线的强力支撑，A线可以认为是有效支撑线，因此我们认为A上方的平行线B作为压力线也是有效的，而事实上在9月23日SHFE3月铜价上涨的过程中由于B线的压制，而出现了回调，这也验证了B线的有效性。由于C现在前期是SHFE3月铜价的一条压力线，现在被有效突破破，在后势它将成为另外一条SHFE3月铜价的支撑线。它的kdj指标出现了死叉的迹象，而且与8月初的相比也形成了顶背离，但是macd指标仍然处于强势，SHFE3月铜价短期可能形成在B、C线之间的振荡走势。 　　LME3月铜价遭受到压力线的制约，而且macd指标出现了顶背离的迹象，而且kdj指标也出现死叉的可能，但是macd、dif值依然处于强势区间，预计近期LME3月铜价以振荡为主。 　　综上所述，由于现货依然紧张、库存水平低，现货价格持续高昂，但是也造成现货商购买的意愿下降，现货价格上涨空间有限；而且沪伦铜价比值的提高促使了国内进口铜的恢复，随着进口铜的增加，将会抑制国内现铜价格。对于期铜而言，SHFE随着投机空头不断止损，上涨动力正在衰竭，但是仍然存在大量的投机性空单，仍然存在继续逼空的可能，不过多头方面的风险也在加大，节前有可能形成振荡整理的走势，有短空的机会，但就长线做空的话，个人认为时机还未来临；而宏观基金净多头的大幅增加，说明基金做多的意愿有所加强，但是仍然属于短期行为，LME3月铜在9月剩余的日子里也可能形成在新的高位区间进行振荡的格局。